1. Doanh thu và lợi nhuận Q2/2026 tăng hai chữ số nhờ mảng gia công CMT, biên lợi nhuận gộp tiếp tục cải thiện
[Image: ]
Trong Q2/2026, CTCP May Sông Hồng (HOSE: MSH) ghi nhận doanh thu thuần 1,657.0 tỷ đồng (+13.0% YoY) và lợi nhuận sau thuế 203.4 tỷ đồng (+13.0% YoY). Luỹ kế 1H2026, doanh thu thuần đạt 2,698.2 tỷ đồng (+7.8% YoY) và lợi nhuận sau thuế đạt 284.7 tỷ đồng (+6.6% YoY), trong đó lợi nhuận thuộc về cổ đông công ty mẹ là 245.5 tỷ đồng, tương ứng lãi cơ bản trên cổ phiếu 2,182 đồng. Mức tăng trưởng này đáng chú ý khi thị trường Mỹ — nơi đóng góp khoảng 80% doanh thu xuất khẩu của MSH — vẫn chưa phục hồi rõ nét về sức mua.
Điều đáng chú ý là cấu trúc tăng trưởng đã đảo chiều so với các năm trước. Mảng FOB & chăn ga gối đệm — trụ cột truyền thống chiếm 66% doanh thu quý — gần như đi ngang trong Q2/2026 với 1,094 tỷ đồng (-0.3% YoY). Toàn bộ phần tăng trưởng đến từ mảng gia công CMT, đạt 563 tỷ đồng (+52% YoY) trong Q2/2026 và 958 tỷ đồng (+12% YoY) trong 1H2026, nhờ làn sóng đơn hàng từ khách hàng Trung Quốc dịch chuyển sản xuất ra khỏi nước này. Ban lãnh đạo cho biết định hướng dài hạn vẫn là thúc đẩy FOB, nhưng công ty chủ động điều chỉnh cơ cấu giữa hai phương thức theo diễn biến đơn hàng để bảo vệ biên lợi nhuận.
[Image: ]
[Image: ]
Biên lợi nhuận gộp Q2/2026 đạt 21.8%, cải thiện từ 21.0% của Q2/2025; luỹ kế 1H2026 đạt 21.2% so với 20.0% cùng kỳ. Mức cải thiện này đến từ ba yếu tố: MSH chủ động chốt giá nguyên vật liệu ở mức hợp lý từ trước khi giá cotton tăng trở lại, đẩy mạnh mảng CMT vốn có biên gộp cao hơn (36% trong Q2/2026 so với 30% trong Q2/2025), và kiểm soát hiệu quả chi phí sản xuất. Ngược lại, biên gộp mảng FOB giảm từ 18% trong Q2/2025 xuống 17% trong Q2/2026 do áp lực giá đầu ra. Nhờ kiểm soát hiệu quả chi phí bán hàng và quản lý — tỷ lệ hai khoản này trên doanh thu giảm về 8.2% trong Q2/2026 từ 8.9% cùng kỳ — biên lợi nhuận sau thuế Q2/2026 vẫn được giữ ở 12.3%, tương đương cùng kỳ, dù chi phí lãi vay 1H2026 tăng 13.2% YoY lên 37.1 tỷ đồng.
Với nửa cuối 2026, mùa cao điểm giao hàng và lượng đơn hàng CMT từ khách hàng Trung Quốc đang được đẩy mạnh có thể là yếu tố hỗ trợ. Tuy nhiên, thuế Section 301 đối với mức thuế đối với lao động cưỡng bức có hiệu lực từ 24/7/2026 và nhu cầu bổ sung hàng tồn kho tại Mỹ còn thận trọng khiến SSV dự phóng doanh thu cả năm 2026 giảm nhẹ 2% YoY về 5,406 tỷ đồng, trong khi lợi nhuận sau thuế vẫn tăng 2% lên 686 tỷ đồng nhờ biên lợi nhuận mở rộng.
2. Năng lực sản xuất và tệp khách hàng đầu ngành — nền tảng để đón dòng đơn hàng dịch chuyển
Lợi thế cạnh tranh của MSH không nằm ở giá mà ở năng lực đáp ứng đơn hàng phức tạp, chất lượng ổn định và quan hệ hợp tác lâu năm với các thương hiệu lớn — đây chính là yếu tố quyết định khi các nhãn hàng phân bổ lại đơn hàng trong bối cảnh thuế quan biến động.
[Image: ]
[Image: ]
· Tệp khách hàng là các thương hiệu thời trang toàn cầu: Columbia Sportswear, GIII Apparel Group, Haddad Apparel Group (Mỹ) và SAE-A Trading — tập đoàn dệt may hàng đầu Hàn Quốc và là đối tác lớn nhất của MSH tại thị trường này. Đây là những khách hàng có vòng đời hợp tác dài, ít thay đổi nhà cung cấp vì biến động giá ngắn hạn.
· Hai phương thức sản xuất song song FOB và CMT: tỷ trọng doanh thu 1H2026 lần lượt là 64.5% và 35.5%, so với 65.9% và 34.1% trong 1H2025. Việc vận hành thành thạo cả hai phương thức cho phép MSH chuyển đổi nhanh khi cơ cấu đơn hàng thay đổi, thay vì phải từ chối đơn hàng không phù hợp với mô hình.
· Chuỗi giá trị khép kín ở mảng chăn ga gối đệm: MSH tự chủ toàn bộ từ thiết kế, chọn vải, cắt may, hoàn thiện đến phân phối, với thương hiệu nội địa đóng góp khoảng 10% cơ cấu doanh thu năm 2025 — tạo một lớp đệm doanh thu không phụ thuộc vào thị trường xuất khẩu.
· Mở rộng công suất qua các công ty con: May Sông Hồng – Nghĩa Hưng, May Sông Hồng – Xuân Trường, cùng Sông Hồng BSS Logistics và Sunshine Line Agencies Việt Nam. Nhà máy Xuân Trường đã đi vào vận hành và công ty con Nghĩa Hưng được tăng vốn thêm 24.5 tỷ đồng trong 1H2026 để tiếp tục đầu tư khu sản xuất may xuất khẩu.
3. Thuế Section 301 định hình lại cuộc chơi — MSH ứng phó bằng dịch chuyển đơn hàng và thị trường
Ngày 23/7/2026, USTR ban hành kết luận điều tra Section 301 về lao động cưỡng bức, áp mức thuế 12.5% lên hàng hoá Việt Nam (trừ máy tính, điện thoại, linh kiện bán dẫn) có hiệu lực từ 24/7/2026. Mức này tương đương Trung Quốc nhưng cao hơn mức 10% áp dụng với Bangladesh, Ấn Độ và Indonesia. Hai nhánh điều tra còn lại — dư thừa công suất và sở hữu trí tuệ (dự kiến công bố 29/11/2026) — có thể cộng dồn thêm; trong kịch bản xấu nhất, mức thuế tối thiểu Việt Nam phải chịu vào khoảng 15%. Bất lợi khác là Việt Nam chưa được hưởng cơ chế Tariff–Rate Quota mà Bangladesh, Campuchia, Indonesia và Malaysia đang được áp dụng.
[Image: ]
Phản ứng của MSH đi theo ba hướng:
· Thứ nhất, tăng tỷ trọng CMT cho khách hàng Trung Quốc — các nhãn hàng nước này đang có xu hướng dịch chuyển một phần công đoạn gia công sang Việt Nam nhằm đa dạng hóa chuỗi cung ứng và ứng phó với chính sách thương mại từ Mỹ. MSH là một trong số ít doanh nghiệp đủ năng lực đáp ứng.[1] [TL2]
· Thứ hai, chuyển dịch đơn hàng CMT trực tiếp sang thị trường Trung Quốc, vừa củng cố đơn hàng vừa giảm phụ thuộc vào Mỹ.
· Thứ ba, đàm phán chia sẻ chi phí thuế dựa trên năng lực đáp ứng và độ phức tạp sản phẩm thay vì cạnh tranh bằng giá. Ở phía cầu, tồn kho tại các cửa hàng quần áo Mỹ tháng 6/2026 vẫn ở mức cao (khoảng 58.5 tỷ USD, +9% so với trung bình 2019-2025) và chỉ số niềm tin tiêu dùng Mỹ giảm về 54.4 điểm trong tháng 7/2026 từ 61.7 điểm cùng kỳ, nên nhu cầu bổ sung hàng tồn kho được dự báo còn thận trọng trong 2H2026.
4. Sức khoẻ tài chính tại 30/6/2026: vốn lưu động mở rộng mạnh cho mùa cao điểm, đòn bẩy tăng nhưng chi phí vốn thấp
[Image: ]
[Image: ]
· Biên lợi nhuận gộp bán niên cải thiện, biên lợi nhuận ròng đi ngang: tính từ BCTC hợp nhất giữa niên độ, biên lợi nhuận gộp 1H2026 đạt 21.2% so với 20.0% của 1H2025, trong khi biên lợi nhuận ròng ở mức 10.6% so với 10.7% cùng kỳ. Phần cải thiện ở biên gộp bị hấp thụ bởi chi phí lãi vay tăng và doanh thu tài chính giảm — lãi tiền gửi 1H2026 chỉ còn 35.4 tỷ đồng so với 77.4 tỷ đồng của 1H2025.
· ROE bán niên đi ngang trong khi ROA nhích lên: tính trên vốn chủ sở hữu và tổng tài sản đầu kỳ và chưa quy đổi năm, ROE 1H2026 đạt 12.86% so với 13.00% của 1H2025, còn ROA cải thiện từ 5.91% lên 6.09%. Vốn chủ sở hữu tăng nhanh hơn lợi nhuận là nguyên nhân khiến ROE chững lại. Do đặc thù mùa vụ, nửa cuối năm thường đóng góp khoảng 60% lợi nhuận cả năm nên các tỷ suất bán niên này chưa phản ánh đủ mặt bằng cả năm — ROE 2025 đạt 31.4%.
[Image: ]
· Vị thế tiền ròng chuyển sang nợ ròng do tích trữ vốn lưu động: tiền ròng (tiền và tương đương tiền cộng đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn, trừ tổng dư nợ vay) ở mức âm 446.5 tỷ đồng tại 30/6/2026, so với dương 324.1 tỷ đồng tại 31/12/2025. Nguyên nhân không nằm ở kết quả kinh doanh mà ở vốn lưu động: hàng tồn kho tăng 83.5% lên 1,002.3 tỷ đồng và phải thu khách hàng tăng 19.0% lên 1,122.7 tỷ đồng, khiến lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh 1H2026 âm 638.1 tỷ đồng. Đây là hành vi tích trữ nguyên vật liệu và thành phẩm chuẩn bị cho mùa giao hàng cao điểm cuối năm.
· Khả năng thanh toán nợ vay ngắn hạn thu hẹp nhưng vẫn trên 1 lần: tiền và đầu tư ngắn hạn đạt 1,297.4 tỷ đồng, bao phủ 1.12 lần dư nợ vay ngắn hạn 1,163.0 tỷ đồng — thấp hơn mức 2.50 lần đầu năm và 2.71 lần của năm 2023. Đây là mức thấp nhất bốn năm và là chỉ tiêu cần theo dõi nếu vòng quay hàng tồn kho chậm lại.
[Image: ]
· Đòn bẩy tăng nhưng chi phí vốn vay ở mặt bằng thấp: tổng dư nợ vay tăng 448.2 tỷ đồng lên 1,743.9 tỷ đồng, đưa tỷ lệ Nợ vay/Vốn chủ sở hữu từ 58.5% lên 73.3% và Nợ vay/Tổng tài sản từ 27.7% lên 34.4%. Bù lại, các hợp đồng tín dụng vốn lưu động đang có hiệu lực tại BIDV và Vietcombank Nam Định chịu lãi suất 3.2%–6.6%/năm, trong đó phần vay ngắn hạn chỉ ở 3.2%–4.0%/năm — chi phí lãi vay 1H2026 tương đương 1.4% doanh thu thuần.
· Cơ cấu nguồn vốn tổng thể giữ ổn định: tỷ lệ Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu gần như không đổi ở 112.8% (so với 111.4% đầu năm) nhờ vốn chủ sở hữu tăng lên 2,379.2 tỷ đồng sau khi đã chi trả 112.5 tỷ đồng cổ tức tiền mặt trong kỳ.
5. Rủi ro đầu tư
Luận điểm đầu tư với MSH gắn chặt vào diễn biến chính sách thương mại Mỹ và sức mua của người tiêu dùng Mỹ. Ba nhóm rủi ro chính cần theo dõi:
[Image: ]
6. Định giá
Chúng tôi điều chỉnh định giá cổ phiếu MSH với giá mục tiêu 38,600 đồng, tương ứng mức chênh lệch 27.8% so với mức giá 30,200 đồng, ngày 21/8/2026, phản ánh quan điểm thận trọng trước rủi ro thuế quan và bất ổn địa chính trị.
Các yếu tố hỗ trợ triển vọng dài hạn theo đánh giá của SSV gồm:
· Làn sóng dịch chuyển sản xuất ra khỏi Trung Quốc vẫn tiếp diễn và MSH đang trực tiếp hưởng lợi qua mảng CMT, giúp gia tăng sản lượng và tận dụng năng lực sản xuất sẵn có.
· Biên lợi nhuận gộp dự phóng mở rộng lên 22.3% năm 2026 và 22.2% năm 2027 từ mức 21.1% năm 2025, nhờ tỷ trọng CMT cao hơn và giá nguyên liệu đã được chốt trước.
· Định giá hiện tại tương ứng PER 2026F khoảng 6.3 lần, thấp hơn mặt bằng PER 11.1 lần của 2023 và 9.5 lần của 2024, trong khi ROE dự phóng 2026F đạt 30.3% — cao gấp hơn hai lần mức 13.9% của năm 2023.
Về phương pháp, chúng tôi sử dụng chiết khấu dòng tiền tự do doanh nghiệp (FCFF) với tỷ trọng 100% thay vì so sánh bội số — lựa chọn phù hợp với đặc thù của MSH, khi dòng tiền hoạt động có tính chu kỳ theo mùa vụ và chịu ảnh hưởng mạnh từ chính sách thuế quan.
[Image: ]
[Image: ]
Miễn trừ trách nhiệm: Bài viết cung cấp thông tin và góc nhìn phân tích thị trường, không phải khuyến nghị đầu tư.